Original-Research: Schweizer Electronic AG (von Montega AG): Halten

Original-Research: Schweizer Electronic AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Schweizer Electronic AG

Unternehmen: Schweizer Electronic AG
ISIN: DE0005156236

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 18.04.2023
Kursziel: 9,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato

Operativer Turnaround nach Closing der Jintan-Transaktion vom Management avisiert – Modellüberarbeitung nach Vorlage des GB

Schweizer Electronic hat am Mittwoch vorläufige Kennzahlen für das GJ 2022 veröffentlicht und dabei die Guidance für 2023 kommuniziert. Das Management avisiert, den operativen Turnaround in 2023 zu vollziehen, vor allem dank des Bilanzeffektes der Entkonsolidierung der chinesischen Tochtergesellschaft Schweizer Electronic (Jiangsu) Co., Ltd. („SEC“). Hierfür wurde mit der am Freitag verkündeten Zustimmung durch die Aktionäre von WUS Printed Circuits die letzte Hürde genommen, sodass der Vollzug der Transaktion noch im April erfolgen dürfte.

Umsatz durch liquiditätsschonende Maßnahmen in Jintan belastet: Mit einem Konzernumsatz von 131,0 Mio. Euro (MONe: 132,5 Mio. Euro) steigert Schweizer den Erlös um 6,8% yoy, womit man sich in der Bandbreite der Guidance von +5 bis +10% yoy befindet. Für das Q4 impliziert dies eine leicht rückläufige Top Line von -3,6% yoy. Dies dürfte weitestgehend auf die Aktivitäten im chinesischen Werk zurückzuführen sein, wo bereits seit Mitte 2022 defizitäre Geschäftsaktivitäten stetig reduziert wurden, um liquiditätsschonend zu operieren. Insgesamt hat die asiatische Tochter u.E. in 2022 lediglich einen Umsatzbeitrag von 15,0 Mio. Euro realisiert. Bei ca. 30,0 Mio. Euro aus dem Handelsgeschäft impliziert dies einen Erlösbeitrag von ca. 85,0 Mio. Euro (+7,6% yoy) für das Stammwerk in Schramberg.

Ergebnis ebenfalls durch China-Aktivitäten beeinträchtigt: Das EBITDA i.H.v. -12,3 Mio. Euro ist ebenfalls von den liquiditätsoptimierten Tätigkeiten in China beeinträchtigt und fällt deutlich schwächer aus als erwartet (MONe: -7,6 Mio. Euro). Aufgrund der fehlenden Deckungsbeiträge aus dem China-Geschäft steht in Q4 ein EBITDA von -5,4 Mio. Euro zu Buche (9M: -6,9 Mio. Euro) was einer EBITDA-Marge von -9,4% entspricht. Der Vorstand hatte bis zuletzt die Guidance einer EBITDA-Marge von -8 bis -4% aufrechterhalten.
Profitabilitätssprung für 2023 avisiert: Für das laufende Jahr geht der Vorstand erneut von einer 5 bis 10%-igen Umsatzsteigerung bei einer EBITDA-Marge von 4 bis 6% aus. Hinreichende Visibilität hierfür bietet der nach 9M anhaltend hohe Auftragsbestand (9M: 249,1 Mio. Euro; +2,9% qoq). Dabei reflektiert die Guidance Schramberg als verbleibende Fertigungsstätte (Produktionskapazität: ca. 100 Mio. Euro p.a.) und dürfte Handelsumsätze i.H.v. 35 bis 40 Mio. Euro beinhalten, was sich mit unseren Erwartungen deckt. In unseren Prognosen für 2023 hatten wir bisher eine EBITDA-Marge für Schramberg von 4,2% abgebildet. Durch die Entkonsolidierung der SEC erwartet der Vorstand eine spürbare Entlastung der Bilanz, die zu einer deutlichen Verbesserung der EK-Quote auf 25 bis 30% der Bilanzsumme (2022p: -5,5%) führen soll.

Closing der Transaktion soll noch im April erfolgen: Mit der am Freitag vermeldeten Genehmigung der Transaktion durch die Aktionärsversammlung von WUS Printed Circuits wurde die letzte Formalität zum Transaktionsvollzug erfüllt, sodass die Übertragung der Anteile und die Kaufpreiszahlung voraussichtlich noch im April stattfinden werden.

Zukünftige Zusammenarbeit soll weiter intensiviert werden: Die Mehrheitsveräußerung der Anteile an der SEC markiert laut eigener Aussage den Startschuss für die Ausweitung der Kooperation zwischen Schweizer und WUS, die bereits seit vielen Jahren besteht und ca. 30% des Konzernumsatzes für Schweizer repräsentiert. Zukünftig wird der Leiterplattenspezialist neben den bisher als Handelsware vertriebenen Hochfrequenzleiterplatten ein breiteres Produktportfolio vertreiben, das auch die eigens patentierte Embedding-Technologie enthalten wird, die zukünftig im chinesischen Werk angewandt wird und dank modernster Technologie für hohe Produktionsvolumina v.a. für den asiatischen Markt ausgerichtet ist. Das Stammwerk in Schramberg soll zukünftig eine zentrale Rolle für europäische und amerikanische Kunden einnehmen und die Lieferketten der Kunden abseits des asiatischen Kontinents stärken.

Indikative Bewertungsparameter schaffen ersten Eindruck für Entlastungseffekt: Mit Verlautbarung der Zustimmung der WUS-Aktionäre wurde ebenfalls eine Kapitalerhöhung von rund 29 Mio. Euro durch den neuen Mehrheitseigner angekündigt. Der Anteil von Schweizer Electronic soll in diesem Zuge von 30% auf 20% zurückgehen, sodass wir von einer 50% KE ausgehen. Dies bedeutet für die chinesische Gesellschaft (pre-money) eine implizite Bewertung von ca. 58 Mio. Euro bedeutet. In Verbindung mit der im Dezember kommunizierten Kaufpreiszahlung von ca. 4,5 Mio. Euro (MONe: Equity-Value) impliziert dies einen Schuldenstand bei der SEC von 53,5 Mio. Euro, der zukünftig aus der Konzernbilanz entfallen dürfte und somit eine deutliche Reduktion des verzinslichen Fremdkapitalanteils von ca. 50% darstellt.

Modellseitige Abbildung der Entkonsolidierung nach Vorlage des Geschäftsberichts: Bis zur Verkündung des Closings bzw. Vorlage des GB 2022 belassen wir unser Modell noch weitgehend unverändert und haben lediglich die vorläufig gemeldeten Kennzahlen abgebildet. Der Geschäftsbericht sollte Aufschluss über die zukünftigen GuV- & Bilanzrelationen geben, die mit dem verkündeten Strategieschwenk einhergehen dürften.

Fazit: Mit dem Ende des Geschäftsjahres 2022 sollten u.E. in diesem Jahr die letzten Belastungen aus dem China-Geschäft verbucht werden. Das aktuelle DCF-Modell (Grundlage unseres Kursziels) basiert noch auf dem Konsolidierungskreis des GJ 2022 und wird nach erfolgter Entkonsolidierung der SEC überarbeitet.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/26823.pdf

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