Original-Research: Schweizer Electronic AG (von Montega AG): Kaufen (zuvor: Halten)

Original-Research: Schweizer Electronic AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Schweizer Electronic AG

Unternehmen: Schweizer Electronic AG
ISIN: DE0005156236

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen (zuvor: Halten)
seit: 19.06.2023
Kursziel: 9,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato

Neuaufstellung des Konzerns startet positiv – Wachstumspotenzial sowie Bilanzentlastung modellseitig reflektiert

Schweizer Electronic hat jüngst den Geschäftsbericht für 2022 veröffentlicht und darin Informationen hinsichtlich der zukünftigen Konzernstruktur und -strategie dargelegt, die durch die bevorstehende Mehrheitsveräußerung der chinesischen Tochtergesellschaft (SEC) an den langjährigen Geschäftspartner WUS resultiert. Da das Closing erst im April erfolgte, sind die jüngst veröffentlichten Q1-Zahlen noch von der defizitären SEC beeinträchtigt.

Umsatz wächst wie erwartet – Auftragseingang zeigt erfreuliche Dynamik: In Q1 realisierte Schweizer ein Umsatzniveau von 37,1 Mio. Euro (+6,6% yoy). Dabei entfielen auf die SEC ca. 3,0 Mio. Euro (Vj.: 5,0 Mio. Euro). Bereinigt verbleibt also ein Konzernerlös von rund 34 Mio. Euro (+14,5% yoy). Während die Beiträge aus Eigenproduktion ggü. dem Vorjahr um 7,1% rückläufig waren (24,2 Mio. Euro), verzeichnete der Produktumsatz mit Produkten aus dem asiatischen Partnernetzwerk einen Zuwachs von 47,8% yoy auf 12,9 Mio. Euro. Im Auftragseingang zeigte sich ebenfalls ein deutliches Wachstum von 32,8% yoy. Der Auftragsbestand, der für 2023 bereits sog. „booked business“ i.H.v. 106 Mio. Euro enthält, stieg folglich um 8,7% yoy auf 254,8 Mio. Euro.

Ergebnis ex. SEC deutlich verbessert – EBITDA-Marge im avisierten Korridor: Durch die positive Top Line-Entwicklung kann der Konzern sein EBITDA im Berichtszeitraum auf 0,4 Mio. Euro steigern. Dabei ist das Ergebnis von einem defizitären Beitrag der SEC von -3,8 Mio. Euro belastet. Die Schweizer AG erwirtschaftete stand-alone folglich 3,4 Mio. Euro EBITDA. Dies impliziert eine erfreuliche Steigerung der EBITDA-Marge auf 10,3% und liegt somit deutlich über der in der Guidance avisierten Bandbreite.

Unternehmensziele 2023 bestätigt: Der Vorstand bestätigte im Zuge des Earnings Calls die jüngst kommunizierte Guidance (Umsatz: +5 bis +10% yoy; EBITDA-Marge: 4 bis 6%). Erlösseitig zeigt sich das Management aufgrund eines starken Auftragseingangs und der guten Auslieferungspipeline (booked business 2023: 106 Mio. Euro) zuversichtlich für die Folgequartale. Auch ergebnisseitig sind die Vorzeichen für ein Gelingen des operativen Turnarounds in 2023 nach der deutlich verbesserten Profitabilität positiv. Für die Folgequartale erwarten wir eine Top Line-Entwicklung in der oberen Hälfte der Guidance (+8,5% yoy). Auf der Bottom Line prognostizieren wir eine deutliche Normalisierung der Profitabilität in den Folgequartalen und auf Ganzjahressicht eine EBITDA-Marge von 4,9%.

Einblicke in zukünftige Strategie im Rahmen des Earnings Calls gewährt: Wie bereits Ende 2022 kommuniziert, verfolgt Schweizer Electronic nach Abschluss der Mehrheitsveräußerung an der SEC zukünftig eine Fab Light-Strategie. Sowohl die neue Marschroute des neu ausgerichteten Konzerns als auch die als Grundstein hierfür stehende Beteiligungsveräußerung der chinesischen Tochtergesellschaft bringen umfassende Veränderungen mit, die auf den Folgeseiten dargestellt sind.

Intensivierte Partnerschaft, lokale Lieferketten und technologische Expertise als USPs

Zukünftig agiert Schweizer Electronic in einem Fab Light-Modell und verschiebt den strategischen Fokus von kapitalintensiver Eigenproduktion zum hochvolumigen Handelsgeschäft. Hierfür greift der Konzern im Zuge der Beteiligungsveräußerung an den langjährigen Partner WUS auf das fundierte Produktportfolio des weltweit führenden Leiterplattenherstellers zurück, welches ebenfalls Marktsegmente abseits der bisher adressierten Endmärkte erschließt. Somit ist das Unternehmen in der Lage, sowohl Volumenbestellungen mit Hilfe der chinesischen Produktionskapazitäten von WUS, als auch High Tech-Leiterplattenentwicklungen mit Hilfe der Entwicklungskompetenz aus dem Werk in Schramberg abzubilden. Zudem bekräftigt der Vorstand den hohen Stellenwert des deutschen Standortes, der neben dem intensivierten Handelsgeschäft das zweite Kernelement der Neuausrichtung des Unternehmens darstellt. Demnach hätten Kunden aus den Lieferkettenverwerfungen der letzten Jahre (Corona-Pandemie, Ukraine-Krieg) Konsequenzen gezogen und würden vermehrt Wert auf lokale Lieferketten legen, worauf man mit den Kapazitäten in Schramberg bestens aufgestellt ist. Auch vor dem Hintergrund steigender politischer Spannungen zwischen China und der EU sowie den USA erachtet das Management die lokale Wertschöpfung als strategischen Wettbewerbsvorteil. Aktuell findet mehr als 90% der Leiterplattenproduktion auf dem asiatischen Kontinent statt.

Als zentrale Zukunftstechnologie hat das Unternehmen die Eigenentwicklung von integrierten Leiterplatten (engl.: Printed Circuit Boards – PCBs) in den letzten Jahren im Stammwerk stetig vorangetrieben. Seit 2014 entwickelt Schweizer in Kooperation mit dem deutschen Halbleiterunternehmen Infineon Leiterplatten, in denen die aktiven Bauteile im Innern der Leiterplatte verbaut werden (Embedding-Technologie). Schweizer Electronic spricht hierbei stets von der p²-Technologie. Im Zuge der Kooperation hatte sich Infineon an dem Schwarzwälder Technologiekonzern im selben Jahr mit der Übernahme von 9,4% der Stimmrechte beteiligt.

Die Embedding-Technologie verspricht laut Unternehmen u.a. geringere Wärmeentwicklung (-40%) und weniger Schaltverluste (-30%) ggü. der herkömmlichen Bauweise. Durch die Integration der Schaltkreise in die Leiterplatte können die Komponenten zudem platzsparender konzipiert werden. Embedded-PCBs sind somit bei vergleichbarer Größe bis zu 35% leistungsfähiger als vergleichbare klassische Bauteile. Vor allem aufgrund der Gewichtseigenschaften eignet sich die Technologie hervorragend für die Anwendungsbereiche der Elektromobilität. Hier resultieren Gewichtseinsparungen von Komponenten unmittelbar in Reichweiten- bzw. Leistungsgewinnen und erhöhen die Attraktivität der E-Autos ggü. den klassischen Verbrenner-Modellen.

Von besonderer Bedeutung für die E-Mobilität ist die Verwendung von Siliziumkarbid-Halbleitern (SiC-Halbleiter), die aufgrund ihrer Eigenschaften diese Reichenweitengewinne weiter steigern können. Nach einer langjährigen Kooperation mit Infineon wird die Embedding-Technologie nun auf diesen Produktbereich ausgerollt. Mit der Zusammenarbeit auf dem Gebiet Siliziumkarbid eröffnet Schweizer sich einen sehr attraktiven Markt, für den hohe Wachstumsraten prognostiziert werden. So avisiert das französische Marktforschungsinstitut Yole Développement einen Anstieg des Marktvolumens für SiC-Chips allein im Automobilbereich von 832 Mio. Euro in 2021 auf 5,0 Mrd. Euro in 2027 (CAGR 2021-2027e: 34,8% p.a.)

Für 2023 avisiert Schweizer einen deutlichen Ramp-Up bei den Umsätzen mit der p²-Technologie, der allerdings noch auf niedrigem Niveau verlaufen dürfte (MONe: 8,0 Mio. Euro). In den Folgejahren sprechen wir dem Produkt u.a. auch aufgrund der guten Marktposition Infineons im Automotive-Bereich deutliches Wachstumspotenzial zu.

Zukünftig deutlich höhere Relevanz des Handelsgeschäfts – Umsatzbasis reduziert

Durch die Entkonsolidierung der chinesischen Tochtergesellschaft fällt die Umsatzbasis von Schweizer zukünftig deutlich niedriger aus. Während wir für 2025 vor der Mehrheitsveräußerung noch ein Umsatzniveau von 315,2 Mio. Euro prognostiziert hatten, reduzieren wir im Zuge der jüngst durchgeführten Entkonsolidierung der SEC die Prognose auf 166,8 Mio. Euro.

Durch das breitere Produktangebot und vielfältigere Einsatzbereiche der Produkte der Kooperationspartner avisiert der Vorstand eine deutliche Umsatzsteigerung mit Handelsprodukten der Partner. Insbesondere die p²-Technologie, deren Patente Ende 2022 an die SEC übertragen wurden, soll für Wachstumsimpulse sorgen. Auch wir gehen im Zeitraum von 2023 bis 2026 von einem durchschnittlichen Wachstum pro Jahr im Handelsgeschäft von 15,0% aus. Der Anstieg im Stammwerk von 4,5% p.a. von 92,4 Mio. Euro in 2022 auf rund 110 Mio. Euro (2026e) folgt im Wesentlichen aus Effizienzsteigerungen durch den zunehmenden Automatisierungsgrad in der Produktion. Dabei positionieren wir uns im Hinblick auf unsere mittelfristige Top Line-Erwartung bewusst konservativ und sehen bei erfolgreicher Umsetzung der Fab Light-Strategie signifikantes Upside-Potenzial für unsere Prognosen.

Während in 2022 der Umsatzanteil des Handelsgeschäftes noch 29,5% (Vj.: 27,6%) betragen hatte, dürfte dieser u.E. bis 2026 aufgrund der höheren Erlösdynamik auf rund 39% anwachsen.

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Neue Marschroute verändert zukünftiges Margenprofil

Die Profitabilität Schweizers war in den vergangenen Jahren von den Anlaufkosten des chinesischen Produktionsstandortes und den Auswirkungen der Corona-Pandemie geprägt. So wurden im chinesischen Geschäft in 2021 bzw. 2022 EBITDA-Beiträge von -18,9 bzw. -17,3 Mio. Euro erzielt. Bereinigt um diese Aktivitäten erzielte der Konzern 9,1 bzw. 5,0 Mio. Euro, was einer EBITDA-Marge von 10,2% bzw. 5,4% entspricht. Zukünftig dürfte im Zusammenspiel zwischen dem erhöhten Anteil des margenschwachen Handelsgeschäftes und der gesteigerten Effizienz am Stammwerk in Schramberg eine EBITDA-Marge von bis zu 8,3% (2026e) realisierbar sein. In Verbindung mit nur leicht steigenden Abschreibungen (2023e: 6,0 Mio. Euro; 2026e: 7,3 Mio. Euro), deutlich reduzierten Zinsaufwendungen im Zusammenhang mit der Entkonsolidierung und perspektivisch positiven Beteiligungsergebnissen aus der SEC dürfte Schweizer somit im Prognosezeitraum in einem konservativen Szenario wieder positive Nettomargen von bis zu 3,2% (2026e) erzielen.

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Entkonsolidierung führt zu GuV-Sondereffekt und Entlastung der Bilanzstruktur

Durch die Entkonsolidierung dürften sich die Bilanzrelationen deutlich entspannen. Laut GB 2022 entfallen 78,8 Mio. Euro an Aktiva und 91,2 Mio. Euro Verbindlichkeiten auf die SEC. Diese weist somit ein negatives Eigenkapital von 12,4 Mio. Euro aus, dessen Entkonsolidierung nach IFRS-Richtlinien erfolgswirksam verbucht wird. So erwarten wir ein außerordentliches Ergebnis aus nicht fortgeführten Aktivitäten im laufenden Jahr von rund 20 Mio. Euro.

Die Entkonsolidierung reduziert die Bilanzsumme um ca. 29,9%. Durch den Wegfall eines Großteils der Finanzverschuldung reduzieren sich die zinstragenden Verbindlichkeiten um rund 67% auf 31,5 Mio. Euro was 28,1% der Bilanzsumme entspricht. Die Mehrheitsveräußerung der SEC stellt folglich eine deutliche Bilanzentlastung dar. Die EK-Quote verbessert sich in der Konsequenz ebenfalls deutlich, vor allem durch den oben erwähnten Sondereffekt, auf 12,7% in 2023 (Vj.: -5,5%). Der Vorstand avisiert eine EK-Quote von 25 bis 30% in 2023.

Niedrigere Kapitalbindung und solide Cash-Generierung verbessert Liquiditätslage

Wesentliches Merkmal der zukünftigen Fab Light-Strategie ist der geringe Kapitalbedarf des operativen Geschäftes. Der Vorstand nimmt für die avisierten Automatisierungsmaßnahmen und weiteren Effizienzsteigerungen ein Investitionsniveau in etwa auf Höhe der Abschreibungen an (MONe 2023e-2026e: ⌀ 5,9 Mio. Euro p.a.). In Verbindung mit einem Working Capital-Aufbau, der u.E. unterproportional zur Umsatzentwicklung verläuft, dürfte sich ein deutlich verbessertes Free Cashflow-Profil ergeben (kum. Netto-FCF 2023e-2026e: 8,1 Mio. Euro; MONe alt: -27,7 Mio. Euro) , das eine Free Cashflow-Yield von 9,8% (2026e) impliziert.

Anpassung von Modellparametern

Aufgrund des u.E. reduzierten Risikoprofils des Konzerns verringern wir unser Beta um 0,1 auf 1,3. Zeitgleich bilden wir einen erhöhten langfristigen Zinssatz ab (5,0% p.a.; vorher: 4,0%) um das nachhaltig erhöhte Zinsniveau zu reflektieren. Durch den nachhaltig veränderten Produktmix mit Fokus auf das margenschwächere Handelsgeschäft reduzieren wir unsere EBIT-Erwartungen (2023e-2026e: 2,0%; MONe alt: 3,3%) inkl. der Terminal EBIT-Marge (4,0%; MONe alt: 7,7%).

Fazit: Mit der Mehrheitsveräußerung an der SEC und der zukünftigen Fab Light-Strategie verändert sich die Ausrichtung des Schweizer Electronic-Konzerns fundamental. Mit der gestärkten Relevanz des Stammwerkes und den Fokus auf Handelswaren von weltweit führenden Partnern reduziert der Konzern seine Risikostruktur. Die eingeschlagene Richtung zeigte in Q1 bereits erste Erfolge und dürfte sich in den Folgequartalen fortsetzen. Aufgrund der durch die Entkonsolidierung deutlich verbesserten Finanzposition in Verbindung mit den visiblen Wachstumsaussichten, die wir in unseren Prognosen u.E. konservativ abgebildet haben, empfehlen wir die Aktie wieder zum Kauf. Nach den umfassenden Modellanpassungen bestätigen wir unser Kursziel in Höhe von 9,00 Euro.

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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/27215.pdf

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