Original-Research: Vectron Systems AG (von Sphene Capital GmbH): Sell

Original-Research: Vectron Systems AG - von Sphene Capital GmbH

Einstufung von Sphene Capital GmbH zu Vectron Systems AG

Unternehmen: Vectron Systems AG
ISIN: DE000A0KEXC7

Anlass der Studie: Update Report
Empfehlung: Sell
seit: 14.09.2023
Kursziel: EUR 0,93 (bislang EUR 1,77)
Kursziel auf Sicht von: 24 Monate
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Peter Thilo Hasler

Nach acardo-Übernahme deutliche Bilanzverschlechterung  
Aus unserer Sicht ist der Vorstand bislang den Nachweis schuldig geblieben, wie die auf Nachsteuerebene unprofitable Vectron im Jahr 2026e den aus der Übernahme von acardo noch ausstehenden Kaufpreis in Höhe von EUR 18,7 Mio. begleichen wird. Die von uns prognostizierten Cashflows reichen dafür nicht aus, so dass aus unserer Sicht eine externe Kapitalaufnahme notwendig werden dürfte. Diese Einschätzung gilt auch für den Fall, dass die Earn-Out-Komponenten des Kaufpreises nach unten angepasst werden müssen, etwa weil sich herausstellt, dass die dem Bewertungsansatz zugrundeliegenden Ertragserwartungen für acardo zu optimistisch eingeschätzt wurden. Nach Einarbeitung der mit dem H1/2023-Bericht bekannt gewordenen, deutlich über unseren bisherigen Erwartungen liegenden Nettoverschuldung in unser Bewertungsmodell verringert sich unser Kursziel auf EUR 0,93 von EUR 1,77 je Aktie. Angesichts eines von uns erwarteten Kursrückgangs von 81,8% bestätigen wir unser Sell-Rating für die Aktien der Vectron Systems AG.

Nachdem sich die Vorabmeldung zum H1/2023 auf ausgewählte ertragsbezogene Eckdaten beschränkt hatte, lag der Fokus unserer Analyse des vollständigen Halbjahresabschlusses auf der Bilanz und der Kapitalflussrechnung. Dabei waren signifikante Verschiebungen in den Bilanzrelationen zu erkennen. Besonders hervorgestochen hat der deutliche Anstieg der immateriellen Vermögenswerte auf EUR 37,7 Mio. (12/2022: EUR 8,7 Mio.). Bestanden diese zum Jahresende 2022 aus Konzessionen und gewerblichen Schutzrechten, setzt sich diese Bilanzposition nun wesentlich aus Goodwill (EUR 19,7 Mio.), Kundenbeziehungen (EUR 6,8 Mio.) und Technologie (EUR 2,1 Mio.) aus der acardo-Übernahme zusammen, deren Werthaltigkeit aus unserer Sicht problematisch sein kann. Auffällig ist auch die deutliche Verringerung der Liquidität auf EUR 7,4 Mio. Zur Erinnerung: Vor 18 Monaten (12/2021) lag die Cash-Position noch bei vermeintlich auskömmlichen EUR 19,9 Mio. Ausschlaggebend für diesen Cash-Drain war neben den operativen Verlusten und der Rückzahlung eines KfW-Darlehens zum Jahresende 2022 insbesondere die Zahlung der ersten Kaufpreistranche für die acardo-Übernahme in Höhe von EUR 8,0 Mio. Dass diese Entwicklung nach unserer Einschätzung auch den Vorstand zu beunruhigen scheint, lässt sich damit belegen, dass Vectron von einem ehemaligen acardo-Gesellschafter ein (derzeit noch nicht in Anspruch genommener) Kredit in Höhe von EUR 1,5 Mio. bereitgestellt wurde. Schließlich ist die Entwicklung der Eigenkapitalquote anzusprechen: Sie hat sich zum Halbjahr auf 27,5% (12/2022: 56,0%) halbiert. Als bilanzielle Residualgröße ist für diese Entwicklung der deutliche Anstieg der Bruttoverschuldung des Unternehmens verantwortlich, die sich nach der Übernahme auf EUR 24,0 Mio. (H1/2023) von zuletzt EUR 3,6 Mio. (12/2022) vervielfacht hat.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/27757.pdf

Kontakt für Rückfragen
Peter Thilo Hasler, CEFA
+49(89)74443558/ +49(152)31764553
peter-thilo.hasler@sphene-capital.de

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