Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG (von Montega AG): Kaufen

Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG

Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.04.2023
Kursziel: 23,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Sebastian Weidhüner, Christoph Hoffmann

W&W übertrifft Erwartungen und belässt Dividende unverändert – Erste Effekte der IFRS 17-Einführung bekannt

Die Wüstenrot & Württembergische AG hat jüngst den GB 2022 vorgelegt und die Ergebnisse in einem Earnings Call am Dienstag erläutert. Der Finanzdienstleister hat sowohl die eigene Ergebnisguidance als auch unsere Bottom Line-Prognose übertroffen.

[Tabelle]

Starkes Schlussquartal besiegelt erfolgreiches Geschäftsjahr: W&W verzeichnete in 2022 in allen drei Geschäftsfeldern gute operative Ergebnisse, konnte jedoch aufgrund einer negativen Kapitalmarktentwicklung und einem dadurch stark rückläufigen Finanzergebnis (-94,8% yoy) nicht vollumfänglich an das Rekordergebnis des Vorjahres anknüpfen. So betrug der Konzernüberschuss 261,5 Mio. Euro nach 352,2 Mio. Euro in 2021.

Weiter verbesserte Combined Ratio führt zu gutem Ergebnis in der Sachversicherung: Auch in 2022 zeigte sich die starke Underwriting-Kompetenz der W&W-Gruppe, die zu einer Combined Ratio von 87,1% führte (Vj: 87,7%) und damit erneut signifikant unter dem Branchendurchschnitt (95,0%) lag. Darüber hinaus konnte ein Brutto-Prämienwachstum in Höhe von 6,6% yoy auf 2,336 Mrd. Euro erzielt werden, wobei sich insbesondere das Firmenkundengeschäft (+18,9% yoy auf 634,5 Mio. Euro) positiv entwickelte.

Wüstenrot profitiert von Zinswende und trotzt schwachem Baufinanzierungsmarkt: Im vergangenen Jahr erfuhren die Bausparprodukte W&Ws einen massiven Nachfrageanstieg, da diese in einem normalisierten Zinsumfeld grundsätzlich an Attraktivität gewinnen. So stieg das Brutto-Bausparneugeschäftsvolumen um 59,4% yoy auf den Rekordwert von 18,7 Mrd. Euro und das (bereits eingelöste) Netto-Bausparneugeschäftsvolumen um 39,3% yoy auf 13,9 Mrd. Euro. Dementgegen sank das vermittelte Kreditvolumen zwar um 5,8% yoy auf 6,5 Mrd. Euro, wobei das in die eigenen Bücher genommene Geschäft trotz des von Zinserhöhungen belasteten Marktumfelds noch ein leichtes Wachstum in Höhe von um 4,9% auf 4,8 Mrd. Euro verzeichnete.

Starkes Finanzergebnis in Q4 treibt die Personenversicherung in die Gewinnzone: Im Segment der Personenversicherung entwickelte sich die Krankenversicherung mit einem Brutto-Beitragsplus i.H.v. 4,6% yoy auf 298 Mio. Euro am stärksten. Nahezu konstant blieben die laufenden Beiträge der Lebensversicherung (-0,7% yoy auf 1,3 Mrd. Euro), während die gezielt zurückgefahrenen Einmalbeiträge um -44,9% yoy auf 456 Mio. Euro sanken. Nachdem im Segment der Personenversicherung in 9M/22 ein Verlust von 22,5 Mio. Euro zu Buche stand, profitierte der Geschäftsbereich im letzten Quartal von einem solideren Finanzergebnis, sodass für das Gesamtjahr ein Gewinn von 38,4 Mio. Euro verbucht werden konnte.

Ergebniskorridor von 220 bis 250 Mio. Euro in Aussicht gestellt: Im Zuge der Veröffentlichung des GB gab W&W auch eine Prognose für 2023 bekannt, die einen Konzernüberschuss nach Steuern von rund 220 bis 250 Mio. Euro vorsieht. Darüber hinaus beabsichtigt der Vorstand trotz des sehr guten Ergebnisses eine erneute Dividendenzahlung von 0,65 Euro je Aktie, was einer Ausschüttungsquote von 23,5% entspricht.

Weitreichende Auswirkungen der IFRS 17-Einführung: Der zum Jahreswechsel in Kraft getretene Wechsel der Rechnungslegung (IFRS 17 löst IFRS 4 ab, IFRS 9 löst IAS 39 ab) wird W&W zukünftig nachhaltig tangieren. Durch die konzerneigene Bausparkasse hat das Unternehmen im Gegensatz zu vielen reinen Versicherungskonzernen bereits IFRS 9 eingeführt. Dieser Standard regelt die Bilanzierung von Aktiva bzw. Finanzinstrumenten, die bereits heute z.T. GuV-wirksam zum Fair Value angesetzt werden.

Deutlich relevanter und tiefgreifender sind dementsprechend nun die Auswirkungen des neuen Standards IFRS 17, welcher das Fair Value-Prinzip auf die Passivseite der Bilanz überträgt. Wurden in der Vergangenheit bereits eingenommene Prämien, Kosten und Schäden gebucht, werden zukünftig die erwarteten Prämien, Kosten und Schäden laufend prognostiziert, abgezinst und mit ihrem Barwert angesetzt. Somit ist vor allem der Posten der versicherungstechnischen Rückstellungen betroffen, der zukünftig auf Grundlage folgender drei Bausteine berechnet wird:

- Erwartete Schadenzahlungen: In einem ersten Schritt wird der Barwert aller erwarteten Schadenzahlungen bzw. sämtlicher Verpflichtungen gegenüber den Versicherungsnehmern (darunter auch Vertriebskosten, Garantien etc.) geschätzt.

- Risikomarge: Anschließend wird die Risikomarge ermittelt, die einen Aufschlag auf die erwarteten Schadenzahlungen darstellt und deren Zweck in der Abbildung der Volatilität des unterliegenden Geschäfts besteht. Die Risikomarge entspricht dabei folglich dem Betrag, den ein Dritter für die Übernahme des Risikos verlangen würde.

- Servicemarge: Die Servicemarge berechnet sich aus der Differenz zwischen den Barwerten der erwarteten Ein- und Auszahlungen abzgl. der Risikomarge und fungiert als „Gewinnspeicher“ der Versicherung. Die Servicemarge spiegelt somit den Barwert der zukünftigen Gewinne der bereits geschriebenen Verträge wider. Die Realisierung der Gewinne erfolgt unter IFRS 17 über die Deckungsperiode hinweg und hat eine entsprechende Reduzierung der Höhe der Servicemarge zur Folge.

Hierbei sei erwähnt, dass eine jährliche Neubewertung bzw. -schätzung der Risikomarge und der erwarteten Schadenzahlungen vorgenommen werden muss, was u.E. zu einer gewissen Volatilität der Servicemarge führen wird.

Insgesamt gehen wir von einer steigenden Transparenz infolge der Einführung von IFRS 17 aus. So wird u.a. der explizite Ausweis von unprofitablen Verträgen sichtbar, also Geschäften, die unter Berücksichtigung der Risikomarge einen negativen Barwert aufweisen. Eine weitere Verbesserung sehen wir in der Möglichkeit des fortlaufenden Monitorings und intrasektoralen Vergleichs der Risikomarge bestehender Geschäfte, die u.E. eine zu liberale bzw. konservative Risikoeinschätzung von Versicherungen aufdecken und quantifizieren dürfte.

Bereits bekannte IFRS 17-Auswirkungen auf den W&W-Konzern: Auf der Aktivseite wird sich insbesondere der Wert der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien erhöhen. So wird der Immobilienbestand nunmehr zum beizulegenden Zeitwert bewertet, sodass sämtliche stillen Reserven in Höhe von über 0,6 Mrd. Euro gehoben werden. Auf der Passivseite werden sich die versicherungstechnischen Rückstellungen nach Unternehmensangaben um rund 0,2 Mrd. Euro und das Eigenkapital um einen niedrigen dreistelligen Millionenbetrag erhöhen. Die initial ermittelte Servicemarge soll 1,2 Mrd. Euro betragen. Von der veränderten Rechnungslegung unberührt bleiben u.E. dagegen die Solvenzquoten des Konzerns.

Fazit: W&W hat trotz des äußerst schwierigen Kapitalmarktumfelds ein sehr gutes Konzernergebnis erzielt und seine Marktanteile in den Bereich Wohnen und der Sachversicherung gesteigert. Positiv werten wir auch die absehbare Transparenzsteigerung infolge von IFRS 17. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel in Höhe von 23,00 Euro.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/26727.pdf

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